从7月开始，国内外糖市均走出四个月的震荡区间，开始了持续的下跌。不过，近期郑糖主力合约在跌破年初低点4542后，行情有所反复。顺势看空和抄底做多两派，似乎都拥有强大的基本面支撑。这种多空分歧正是源自当前糖市的主要矛盾——国内外过剩的老糖库存和新榨季好转的供需基本面之间的矛盾。

一对主要矛盾

    全球食糖供需方面，在经历了连续4年的过剩后，即将到来的14/15年度的供需形势将出现转机。国际糖业咨询机构Kingsman预计14/15年度全球食糖市场短缺量预计为180-190万吨（7月时预估为210万吨）；13/14年度全球糖市过剩预估为480万吨。国际糖业组织ISO的预估相对不那么乐观，ISO预计国际糖市或连续第五个年度出现过剩，14/15年度过剩量预计为131万吨（全球2014/15年度糖产量料为1.8375亿吨，而消费量预计为1.82446亿吨）；13/14年度过剩量为399万吨。且ISO认为全球食糖消费超过供应至少300-400万吨，糖价才有可能出现显著攀升。关于14/15年度全球糖市是否能由过剩转向短缺的问题尚存争议，但14/15年度的供需形势将有所好转却是无庸置疑的。
    国内食糖市场也有类似的情况，供需层面看，糖市有望从黑暗中走向黎明。13/14榨季产糖1331.8万吨，由于糖市连续三年增产，糖价连续三年走熊，14/15榨季蔗农种植积极性明显下降，种植面积有所下降，加之台风天灾造成一定程序减产，以前三年连续增产三年连续减产的传统周期作用，14/15榨季的国内食糖产量预期将出现下降，或减产至1150-1200万吨。与国内1500-1600万吨的食糖消费量相比，存在巨大缺口，需要大量进口。
    尽管从预期层面看，糖市未来的曙光已若隐若现，但是现实却是相当残酷。国际方面，原糖在8月份以来跌跌不休，市场交易的焦点是泰国超过三分之一尚未出售的糖。截至7月底泰国还有430万吨2013/14年度产糖等待出口。即期交付的泰国hipol原糖较ICE10月原糖合约贴水35点，泰国原糖较ICE原糖贴水的情况十分罕见，最近一次出现还是2009年。由于供应充足背景下需求十分疲软，销售商为了腾库给即将上市的2014/15年度新糖，市场预计ICE10月合约到期时将出现大量品质恶化的泰国原糖交货。贸易流过剩拖累原糖近月合约不断创出新低，相对应的近远月价差也大幅走阔。

    国内也面临着更严峻的库存考验。截至8月底尚有307万吨工业库存亟待消化，工业库存处于历史最高水平，甚至远高于07/08榨季同期的230万吨的次高水平。由于天量库存销售不畅，加之本榨季国内糖厂面临全行业亏损，企业资金链紧张，进入8月份以来，现货糖价开始了加速下跌。9月初日照加工糖价格也出现了明显下滑，并且向广西现货靠拢。由于代表新榨季糖价的远月合约升水已经处于高位，新老糖价差扩大到几近极限水平，现货疲弱依然构成制约远月上涨空间的最大障碍。

两个衍生问题

    反替代问题：广西现货价格跌至逼近4000元/吨，云南现货早已进入“3”字头，这样的价格不仅意味着食糖生产企业将面临巨大亏损，还意味着在“糖高宗”时代大行其道的淀粉糖替代品已经在绝对价格上失去优势。目前山东F55果葡糖浆报价仍维持在3600元/吨。F55是白糖最重要的替代品，在碳酸饮料领域已经取代了配方中约75%的白糖。果葡糖浆目前报价按等甜度折合成白糖约在4200元/吨以上，广西白糖现货和日照加工糖现货价格均较淀粉糖出现了微弱的优势。假如反替代出现，意味着至少200-300万吨的消费量将重新由白糖占领，实质新增消费出现对糖价的利多作用是不言而喻的。不过，鉴于远月新糖价格依然较高，1501合约和1505合约的价格目前均对淀粉糖不构成威胁，而且饮料企业修改配方存在时滞，且是长期行为，故不可能因为短期的价格优势就反复修改配方。但是，如果14/15榨季的白糖价格预期低于4200元/吨，假设淀粉糖价格维持不变（需要玉米价格配合），就可能会出现修改配方的动力。从替代品角度考虑，郑糖15年合约如跌破4200，可能引发反替代预期形成支撑，下跌空间有限。
    新老糖价差问题：由于基本面好转的预期存在，今年的新旧榨季郑糖合约月间价差出现了明显的扩大走势。1501-1409合约在经历了先扩大后缩小再扩大后，最终以460高位收尾。正常情况下，新旧榨季交替时，新老糖合理的质量价差一般为50-100元/吨。考虑到老糖不能在1501合约交割，回炉成本约在300元/吨左右，四个月持仓成本约160元/吨，1501-1409价差最终到达460却也十分合理。但是，新老糖价差不能无限扩大，用老糖回炉这种成本远高于正常质量价差的方法实现期现套利已经十分罕见，而且由于终端消费对于各种质量的新老糖均有需求，贸易商通过现货市场上的轮换操作，或可以用更低的成本将老糖换成新糖。因此，新老糖价差到达500元/吨以上的概率极低，假设现货价格稳定在4000-4100元/吨的低位运行，郑糖1501合约短期难以突破4617的前期高点。

操作建议

    过剩的老糖库存和新榨季好转的供需基本面这对主要矛盾决定了糖市未来将经历熊转牛的过程，但是转换过程可能十分缓长，反转的时间点尚未到来。反替代预期决定了糖价下方空间，而期现升水则决定了糖价上方空间。因此，在老糖天量结转库存问题得到根本性解决前，短期郑糖1501的合理区间在4200-4600，4200以下可轻多入场，4600附近可逢高短空。（东兴期货 于中华）